獨立 稀缺 穿透

危中有機、化危為機

作者：巖石

【資料圖】

編輯：可樂

風品：麗麗

來源：銠財——銠財研究院

上市，只是價值馬拉松的開始。

7月22日，喬路銘正式掛牌北交所。發行價14.36元/股，募資約7.18億元。網上有效申購倍數超2038倍，網上獲配比僅0.049%。

熱捧追捧之意肉眼可見，然至少目前看股價沒出現預期的大幅連漲：上市首日漲超30.9%，全天成交額超7.7億元，換手率高達94.38%。次日下跌15.95%，7月27日最低一度探至14.3元，7月28日又登上龍虎榜，換手率45.33%，成交金額3.47億元。截止7月29日，收盤價16.05元，較發行價僅累漲約18%。

熱門賽道+小巨頭，雙重加持下市場在躊躇什么？喬路銘價值成色幾何？后續又將怎么走呢？

01

兩大客戶撐起98%營收

LAOCAI

一切基本面說話。公開信息顯示，喬路銘成立于2018年，是一家專業從事汽車飾件的研發、生產和銷售的高新技術企業，核心產品涵蓋以立柱護板、后圍護板、門內護板等為代表的內飾件，以車身裝飾件、格柵、擾流板等為代表的外飾件，以及汽車飾件配套模具等，是國內汽飾領域的優質供應商。

但這不代表無懈可擊。如深入收入結構，喬路銘大客戶依賴度頗高，2023-2025年，公司向前五大客戶銷售占比分別高達98.97%、99.48%、99.58%，需警惕高集中暗含的業績波動、市場話語權削弱等隱憂。

且報告期內，集中度還有向頭部收攏的趨勢。吉利汽車、比亞迪兩家合計營收占比從2022年87.52%攀至2025年的超98%。即便放眼整個A股汽車零部件板塊，如此集中度也較為罕見。

誠然，喬路銘也在積極拓展新客戶，招股書列舉了與多家整車廠的合作關系，可從實際收入貢獻看依然羸弱，公司經營高度系于吉利、比亞迪的采購策略以及終端銷量的波動。

以2025年為例，公司總營收31.71億元，同比下降6.03%；歸母凈利4.27億元，同比增長2.44%；扣非歸母凈利3.99億元，同比減少3.06%。

財報明確提及，公司外飾件營收20.82億元，同比下降11.46%。“2025年對比亞迪的銷售收入下降，導致外飾件營業收入下降。”

招股書還提到，由于比亞迪采購策略調整，公司最近一期配套比亞迪的定點項目數量大幅下降，預計2025年度對比亞迪銷售收入同比降幅在35%—40%。“倘若未來公司未能取得比亞迪新定點項目，將可能導致對比亞迪銷售收入持續下降的風險。”

另一廂，喬路銘對比亞迪配套產品的平均售價從2022年的23.38元/件下滑至2025上半年的16.61元/件。

行業分析師孫業文認為，大客戶貢獻集中，一方面帶來穩定收入、降低綜合成本，是行業實力體現。另一方面也可能減弱抗風險力、議價力，一旦客戶經營變動、戰略調整，或公司在技術研發、產品質量服務等方面無法持續滿足客戶需求，又無法及時拓展新客戶、新產品，就可能波及業績。如何優化豐富客戶、優化收入結構、增加業績彈性，影響著投資者態度，是喬路銘需正視的核心風險。

02

研發、治理、資金三審視

什么更香

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說千道萬，想增強話語權、開拓新客戶，打鐵還需自身硬。深入財報與治理細節，從成長到合規，以下三方面牽絆需引起企業審視。

首先，研投力度不及行業均值，可能損傷發展后勁。2023-2025年，喬路銘研發費為8550.68 萬元、9428.09 萬元、9395.26 萬元，對應研發費率3.34%、2.79%、2.96%。而同行平均值則達到4.52%、4.79%、5.11%。

另一廂，2025年喬路銘凈利率達到13.46%，遠高于行業均值的4.4%。ROE方面，報告期內，分別為50.53%、39.67%、28.80%，同行均值則從11%一路下滑到不足7%。

研投低于同行，卻能長期維持超高的毛利率水平，這種背離自然引發北交所問詢。對此，喬路銘解釋稱，公司產能布局貼身嵌入核心汽車產業集群，十余個生產基地將物流成本壓縮到極致。打破傳統“來圖加工”模式，斬獲高售價的集成化模塊訂單。與此同時，客戶結構聚焦頭部，訂單穩定性遠超分散式客戶結構。

考量在于，低成本總有天花板、頭部依賴更有波動性，2025年營收扣非凈利下滑就是例證。長遠計，兩優勢的可持續性都離不開扎實的核心技術、創新迭代，背后還是研發打底。

其次，往期治理瑕疵，提示企業時刻繃緊內控弦。如2025年6月24日，中國證監會網站顯示，浙江證監局對公司及董事長黃勝全出具警示函，直指“關聯交易未及時審議披露”。

回溯公司歷史，成立初期曾存在親屬股權代持情形。截至招股書簽署日,實控人黃勝全合計控制公司高達92.4651%的股份，且配偶、女兒、外甥等在關鍵崗位任職，家族化治理色彩較濃厚。

行業分析師李小敬指出，企業發展早期,家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模后,現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策合理性、科學性，團隊培養提升空間等常是輿論焦點。

再者，存貸雙高、募資補流追問。招股書顯示，2025年6月末，公司貨幣資金余額46340.85萬元，同期短期借款為0萬元。還持有大量閑置資金用于購買理財產品，同期交易性金融資產達94520.81萬元。

另一廂，資產負債率達55.68%，雖較往期持續下降，但仍高于同行可比公司均值的51.14%，且此番募資擬5000萬元用于補流。

賬面資金較充裕、大筆用來買理財，卻不優先用于償債、降杠桿，反向市場募資補流，這種資金安排難免引發市場審視。到底缺不缺錢、資金使用效率如何、募資用途是否合理？把錢用在研發、業務培育、新客拓展是否更香？

03

韌性三角 好估值野望

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當然，硬幣總有兩面。問題不足之外，一些先發優勢同樣不能忽視。畢竟貴為國家高新技術企業、賽道小巨人，喬路銘多年市場深耕沉淀了以下三個價值看點。

首先，整體成長性拿得出手。2023-2025年，喬路銘營收25.56億元、33.75億元和31.71億元，三年復合增長率達11.38%；歸母凈利從3.02億元增至4.27億元，復合增速達到18.89%。

尤值留意的是，2025年在比亞迪銷售大滑近四成的背景下，喬路銘年凈利仍實現正增，毛利率和凈利率分別達到23.70%和13.46%，展現出較強的盈利韌性和成本管控能力。

根據問詢回復，2026年主要客戶年預計采購金額合計超38億元。其中，吉利采購計劃接近30億元，為業績修復奠定了基礎。喬路銘預計2026上半年營收凈利將同比增長。

深挖這種成長韌性，很大程度來源于吉利訂單的穩增和高價值項目的占比提升，展示了在現有客戶體系內的價值創造力。

其次，專利儲備可觀、擁有一定的技術根底。喬路銘自主研發了“雙色高光注塑技術”“低壓注塑技術”“氣輔成型技術”等一系列特色工藝，戰略方向聚焦輕量化、舒適化和美觀化，契合新能源汽車升級趨勢，受益市場向上紅利，相應營收占比穩步提升。

招股書顯示，截至2025年末，公司擁有113項授權專利。其中，發明專利23項，軟件著作權41項，并建有浙江省重點企業研究院和省級工業設計中心。正是這些工藝積累，構成了公司深度參與吉利、比亞迪等頭部車企同步開發的底層基礎。

再者，新客戶拓展打開新曲線遐想。截至2025年末，喬路銘已進入東風嵐圖、上汽、一汽、奇瑞、北汽等傳統主流整車廠的一級供應商體系，同時切入蔚來、零跑、賽力斯等新勢力供應鏈。

盡管當前收入高度集中吉利、比亞迪，可廣泛的一級供應商資質意味著公司拿到多家主機廠“入場券”，構成潛在訂單蓄水池。上市后若能迅速形成新營收，疊加基礎業務、技術專利賦能，新老故事構成韌性三角，無疑會增強喬路銘跨周期能力，是搏出好估值的加分項。

04

有產能有突破

不負預期差

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至少產能、資質布局上，喬路銘有就此一搏的基礎底氣。

招股書顯示，目前國內已布局20家全資子公司，于溫州、西安、成都、常州、鄭州等整車產業集群地建成了十余座生產基地，能就近為客戶提供配套，縮短響應時間、降低物流成本。這種屬地化供應模式，是爭取大客戶訂單的重要競爭力。

產能數據更為直觀。2025年，喬路銘塑料件產能利用率高達93.95%，已逼近天花板；產銷率連續三年接近100%。而本次6.58億募資大部用于擴產，兩項目達產后預計年新增營收超3.5億元。

產業資本顯然也看到了這一點，北汽集團旗下安鵬創投以348.19萬股參與戰略配售，廣汽集團旗下廣祺玖號獲配116.99萬股，限售期均為6個月。

有相關一級市場投資者對銠財表示，沒有選擇等待二次市場機會，而是直接在一級市場鎖定上游核心飾件產能。這種用真金白銀表達的“產能饑渴”，比任何分析報告都更具說服力。

資質認證層面，喬路銘先后獲評國家級專精特新“小巨人”企業、國家高新技術企業、國家級綠色工廠、浙江省制造業單項冠軍企業、浙江省先進級智能工廠及綠色低碳工廠等十余項國省級榮譽。可以說，從細分領域的創新力、制造水平到綠色化程度，均得到了官方背書。

想來這些林林總總匯成一脈，才有了開文的高漲打新熱情。回到資本市場定價層面，喬路銘本次發行市盈率僅14.99倍，處于相對克制的定價區間，而網上有效申購倍數超2038倍，說明在盈利規模、行業地位和估值水平間，投資者看到了較大預期差。

只是，期許終究只是期許。上市后股價漲幅較低、甚至一度破發，表明市場正對“預期差”進行快速重估。當打新的情緒溢價褪去，公司能否不負眾望、支撐起現有估值，取決于客戶集中度能否有效緩釋、產能擴張的順利消化，以及高毛利經不經得起時間檢驗。

一句話，危中有機、化危為機，企業經營總是在矛盾中前行。對喬路銘而言，掛牌只是新起點，想擊破迷霧，搏出好業績好市值，還看自我進化能力、新成長故事的兌現程度。價值自證剛剛開始！